利率前瞻：从后端𫔭始变陡 - 荷兰国际集团

随著联准会升级后的点阵图显现出来，后端的趋陡已经恢复。即使市场不完全接受联准会的观点，目前的联邦基金低潮折扣也足以证明10年期殖利率达到4.5%甚至更高。欧元曲缐从两端𫔭始变陡，但今天德国的最新融资数据可能会将焦点放在德国国债资产互换价差上。

在美国，后端仍处于领先地位

本周初，随著10年期公债殖利率攀升至4.5%以上，熊市曲缐再次变陡。由于这标誌著16年来的最高殖利率水平，更接近的指标是相对估值。例如，美国公债殖利率曲缐刚刚跨越了-60个基点，但今年3月以来，我们在-50个基点附近看到了一段时间的区间波动。我们认為，一个关键的相对指标是10年利率相对于折现联邦基金轨迹谷底的位置，即联准会的著陆区。如果利率维持在4%左右，那麽4.5%甚至更高的长期利率也不会显得不正常。

联准会上周传递的关键讯息是上调联邦基金利率预期。即使在前端，这种变化也必须在一定程度上被消化，因為市场上约75个基点的折现率仍高于联准会的50个基点。当然，这一切的前提是在此期间没有任何破坏，数据基本上保持稳定。因此，一些怀疑似乎是很自然的，但我们认為，相对于给定的前端折扣，长端有更多的调整空间。

这就是為什麽央行会议之后的数据仍将是关键，本周有相当多的数据可以提供。最重要的是本周稍后公布的个人收入和支出数据，同时还有联准会青睐的通膨指标——个人消费支出平减指数。在这裡，我们的经济学家确实看到了月度数据再次上升的风险，类似于先前发布的CPI意外上升。

…以及欧元

熊市愈演愈烈的现象并不仅限于美国。在欧洲，10年期公债殖利率一度突破2.8%，30年期公债殖利率一度突破3%。有趣的是，这发生在长期通膨预期实际上下降的情况下，因此完全是由实际利率驱动的。

风险资产当然不喜欢这样。在欧洲主权领域，义大利国债与德国国债的息差延续了不断扩大的趋势，10年期息差今天达到186个基点。但与今天的5个基点的直接扩张相比，总体上的扩大幅度是温和的2个基点，也考虑到自本月初以来主要是定向扩大。但同时，在过去一周利差扩大的同时，隐含利率波动率也在下降，这通常会支持利差产品。

隐含波动率在过去几个交易日略有上升，但仍处于6月以来的最低水平。在某种程度上，这或许可以解释為何德国国债的资产掉期息差(ASW)仍然相对偏紧，因為它们反映了大盘的走势。侭管如此，这仍然值得注意，因為许多传统上推动外滩ASW的因素正在移动，并朝著不同的方向发展。

以主权利差衡量的风险情绪是一个因素，但其影响似乎不大，波动性等其他风险指标也在下降。欧洲央行(ECB)关于量化紧缩的呼声越来越高，但欧洲央行债券投资组合加速平仓所意味著的额外有效净供应可能需要更多时间才能真正实现。更短期而言，当德国债务机构今日更新季度融资计画时，供应实际上仍可能下降。从下周𫔭始，目前仍在德国央行(Bundesbank)资产负债表上的政府存款将不再获得回报，因此可能会涌入高品质抵押品市场。

10年期公债殖利率处于长期高位，但殖利率曲缐仍有空间

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